第8章银行的麻烦：金融

迈克尔并不理解。虽然他把那个惹来所有麻烦的东西还给了爸爸，但一切都无法挽回了。为什么大人们那么奇怪？迈克尔有一枚两便士硬币，想拿去跟坐在圣保罗大教堂门前台阶上的老奶奶买鸟饲料，但爸爸哄骗他别买。他爸爸说要带迈克尔和他妹妹简去他工作的地方，在那里，迈克尔的钱可以做更有意思的事。

兄妹俩到了之后，一个叫道斯的老爷爷唱起歌来，各“主管”（老爷爷是这么叫他们的）跟兄妹俩的爸爸也跟着唱，歌词说迈克尔把两便士存进道斯—托姆斯—格拉布斯富达信托银行（Dawes, Tomes, Mousely, Grubbs Fidelity Fiduciary Bank），他就能在各种奇怪的地方，做很多他没有听过的事——“横跨非洲的铁路、尼罗河水坝、远洋舰队、自动分期偿还的雄伟运河、茶园。”迈克尔听得入迷，松开了手掌，就在这一刻，道斯老爷爷出其不意，以极快的速度抢走了硬币。

迈克尔自然地叫起来：“还我钱！”不知怎的，这句话让全银行的客户都冲去取款（挤兑）。银行拒绝还钱，骚乱随即爆发。迈克尔和简最后成功夺回硬币，但跑回家发现，爸爸被这个银行炒鱿鱼了。迈克尔把硬币交给爸爸，但爸爸并没有要回那份工作。

为什么一句“还我钱”就能引起这么大的问题？为什么所有人也都要拿回钱？更令人困惑的是，钱是客户的，银行怎么可以拒绝还钱呢？

——故事选自1964年迪士尼电影

《欢乐满人间》（Mary Poppins ）

银行和“传统”金融系统

银行无法完全履行承诺

前面的电影情节很好地解释了银行业务的核心——信任（confidence）。

是什么引起富达信托银行的麻烦呢？坦白讲，就是银行做了它没法完全履行的承诺。跟其他所有银行一样，这家银行向所有储户承诺可以随时提现，然而它手里的现金只够还储户的一部分钱而已。 [1]

银行做出“虚假”承诺，通常不会有问题。在任何时候，都只有一小部分储户想取款，因此银行储备的现金（或者“准现金”，比如容易脱手的政府债券）只需要占存款账户金额的一小部分就安全了。

但是只要储户对银行的偿付能力起疑，他们就有尽可能快地将其存款取走的动机。储户知道，如果有足够多的储户在同一时间提现，银行的现金实际上是不够的。虽然对银行偿付能力起疑这种信念可能完全没有事实根据——如《欢乐满人间》的例子，但只要有足够多的储户相信并且真的去提款了，这种信念就会成为“自我实现的预言”。

这种储户去银行争相提取现钞的现象叫作银行挤兑（bank run）。2008年全球金融危机期间我们就见过许多。在英国，客户在北岩银行各分行的门外排着长龙；而英国和荷兰的线上储户直接把冰岛国民银行网络分部Icesave的网站搞崩溃。

银行业务（在某种程度上）是种信任骗局，但对社会有用（如果处理得当的话）

因此，银行业务是不是在骗取你的信任呢？某种程度上来说是这样。严格来说，信任骗局是骗人相信某种假东西。而银行业务的情况是，它要让人相信的东西可真可假，真假取决于有多少人相信它。如果有足够的储户相信银行有能力在任何时候还钱，银行就真的有能力还。如果有这个信念的储户不够，那银行就没能力还钱。 [2]

银行业务的这种信任骗局，促使一些人主张“窄化银行业务”，也就是银行必须持有足以应对储户同时提款的现金。但我们仔细想想，这种信任骗局实际上就是银行业务的关键。虽然人人都需要现金的灵活性，或者说流动性，但需要的时间却不一样。因此，利用这个事实，银行能够创造比它手头现金多的钱。

银行创造新钱（也就是信用）的能力正是以不稳定为代价，也就是以挤兑的风险为代价。但问题是，只要挤兑在一些银行出现，它就可能扩散到其他所有银行。

之所以出现扩散，并不只是因为民众神经过敏，觉得所有银行都靠不住了，更多的是因为银行在同业拆借市场中相互借贷，而且彼此买卖越来越多的金融产品。这意味着，要解决对银行的信任问题，必须针对整个行业，而不只是个别银行。

中央银行是解决银行系统信任问题的最重要工具

对信任问题的经典解决方法是设立中央银行——凭借它在发钞（币）上的垄断随意“印钱”，并让央行无限制地借钱给那些陷入信任危机的银行。不过，这种“骗术”要管用，银行必须只是面临现金流的信任问题，也就是流动性危机（liquidity crisis）。这种情况指的是，银行资产仍大于负债，只不过没法立即卖掉资产来支付已经到期的所有债务而已。

如果是陷入清偿能力危机（solvency crisis）——也就是负债超过资产，央行借多少钱给银行也没用了。银行要么破产，要么就请求政府救助（bail-out，也译为紧急援助、纾困）。所谓救助，就是指政府向出问题的银行（比如北岩银行或Icesave）注资。虽然政府救助银行在2008年金融危机时变得广为人知，但其实这种方法自有资本主义以来就一直在用了。

进一步提振信心：存款保险和审慎监管

除了央行，一国也可以通过存款保险（deposit insurance）提振民众对银行的信心。在这个制度下，政府承诺，一旦银行失去偿付能力，储户无法拿回自己的钱，政府将补偿所有储户一定金额（比如，2012年欧盟的保障金额是10万欧元）。有了这个保障，储户才不会一对银行少了一点点信心就惊慌失措，就想着把款取回来。这大大降低了挤兑发生的概率。

另一种方法是限制银行冒险的能力。这种方法叫作审慎监管（prudential regulation）。其中有个重要措施叫“资本充足率”（capital adequacy ratio）。它限定银行能够借出的钱只能是其权益资本（股东投入银行的钱）的某个倍数（因此也限定了银行以存款形式创造的负债额度）。这样的管制也被称为“杠杆监管”，因为这样的监管也决定了银行用原始资本能操作多大的“杠杆”。另一种审慎监管的措施是“流动性监管”，它要求在银行持有的资产中，现金或高流动性资产（可以迅速变现的资产，比如政府债券）必须超过一定比例。

“传统”金融系统

到20世纪中叶，发达资本主义国家的金融体系已经相当完善，这加速了资本主义黄金时代的到来。整个体系的核心是银行部门。另外两个关键部门是股票市场和债券市场，而后者又分为政府债券市场和企业债券市场。

通过股市，公司能将股票卖给他们不认识的投资人，筹到大笔资金。不认识的投资人也被称为“隐名出资人”（anonymous investor）。这也是为什么有些国家的有限责任公司被称为“隐名协会”（anonymous society），西班牙文为“Sociedad Anónima”。

一个公司第一次将自己的股票卖给外人，将自己从一个私人公司（private company，又称为股份不公开公司）变成一个公众公司（public company，又称公开招股公司），我们就称之为“首次公开募股”（initial public offering，简称IPO）。你可能已经听过这个术语了，因为科技巨头谷歌和脸书分别在2004年和2012年都进行了IPO。有时那些已公开招股的公司为了增资，还会发行新股。

让公司发行新股筹资只是股市的功能之一。另一个重要功能（在英美国家更为重要）是允许公司买卖，这时股市就成了公司控制权市场（market for corporate control）。如果某个新股东（或股东合作组成的某个群体）获得企业的多数股份，他（或这个群体）将成为新的所有者，决定企业的未来。这叫作收购（acquisition）或并购（我们在第3章讨论过“恶意并购”）。通用汽车（GM）就是通过20世纪初的一系列收购组建起来的。 [3] 近年最知名的收购案例，是微软收购了诺基亚的手机部门。有时候两个或者两个以上的公司可能会彼此换股，成为一个新的公司（或法人）实体，这叫兼并（merger）。最有名但很不成功的案例，是2001年传统媒体巨头时代华纳（Time Warner）与网络服务先驱美国在线（AOL）的兼并。 [4]

“二战”后的很长一段时间内，世界三大股市一直都是纽约证券交易所（成立于1817年）、伦敦证券交易所（成立于1801年）和东京证券交易所（成立于1878年）。而另一个美国股市纳斯达克（NASDAQ），它的全称是“美国全国证券交易商协会自动报价表”，1971年成立时是一个“虚拟”市场，也就是没有像纽约证交所一样有一个实体的交易场所。由于许多高速发展的信息技术公司在那里挂牌，纳斯达克在20世纪80年代开始就快速成长，如今已经是世界第二大证券交易所，仅次于纽约证交所（第三大是东京证交所）。在股市中，价格的变动通常反映在股票市场指数（stock market index，即股票价格指数，简称股票指数）上。股票指数挑选了一些重要的公司，以其相对规模来加权计算这些公司的股价平均变化。记录纽约证交所股价涨跌的指数是“标准普尔500”（S&P 500），负责编录的公司是标准普尔公司，它是一家信用评级公司。记录伦敦证交所股票涨跌的指数是“富时100指数”（FTSE 100），由英国《金融时报》（Financial Times ）编制；而记录东京证交所的是“日经225股指指数”（Nikkei 225），由《日本经济新闻》（Nihon Keizai Shimbun ）编制。 [5]

除了股市之外，金融系统还有债券市场。通过债券市场，公司或政府发行可转让给任何人的债券——相当于借条、借据（IOU），直接向投资者借钱，依固定利率付息。不过，政府债券市场其实只有美国比较发达，美国政府在这个市场发行国库券（Treasury bills，简称T-bills，也称为短期政府债券）。而企业债券市场在哪儿都不是很大，在美国也是。悉尼·霍默（Sidney Homer）1968年出版的经典《债券买家入门》（The Bond Buyer's Primer ），仅用三页就把美国所有企业债券发行者列完了。 1

金融的架构就是这样，但在其中各国有一些重要差异。美国、英国的股票和债券市场规模比德国、日本和法国大，影响力也比后者大，后者主要靠银行。因此，英美的金融系统基于市场，德日法基于银行。英美两国企业因为是靠股市、债券市场筹资，短期盈利压力较大，毕竟股东（持券人）对其“拥有的”公司投入较少，银行则对其客户投入较多。 [6]

投资银行及新金融体系的兴起

看不见的银行：投资银行

前面讨论的是我们看得见的银行——每条主街道都设有分行的那种银行。这类银行，比如汇丰银行或国民西敏寺银行（NatWest），会积极在电视、广告牌和网络上打广告。他们想让观众看到他们对储户的服务是多么体贴入微：学生免费铁路卡！呼叫中心只设在英国！他们告诉你，如果你想去国外度假或实现开松饼店的梦，他们非常乐意放款帮你。这类银行就叫商业银行（commercial bank）或者储蓄银行（deposit bank）。 [7]

但也有一种银行是我们看不见的。这类银行叫投资银行（investment bank）。其中有些银行跟他们的商业银行共用一个品牌，比如巴克莱银行是商业银行，但它还有一个投行叫“巴克莱资本”。还有一种情况是，一个公司两个业务都做，但使用（JP Morgan），它的商业银行叫“大通曼哈顿”。还有一些投行没有经营商业银行，比如高盛集团（Goldman Sachs）、摩根士丹利和已经倒闭的雷曼兄弟等。这些银行大多数人都听过，被记者马特·泰比（Matt Taibbi）说是“吸血鬼乌贼”的高盛更是恶名昭著，但我们却不是很了解他们在做什么。

投资银行从19世纪开始就有了，有的是独立实体，但更多的是作为两种银行业务都做的全能银行（universal bank）的一部分，德国的银行比如德意志银行和德国商业银行，就是典型的全能银行。美国由于《格拉斯—斯蒂格尔法案》，从1933年到1999年，禁止银行同时做投资银行和商业银行的业务。自20世纪80年代起，投资银行开始成为重塑全球金融体系的主导者。

投行的关键作用，是帮助股票债券的发行和交易

之所以叫投资银行，是因为他们就是帮公司从投资人那里筹到钱，至少一开始是这样。他们帮客户办理股票和债券发行，并承销。

投资银行虽然承销股票、债券，但不做“零售”，也就是销售对象不包括只购买少量股票债券的个人投资者。他们只跟大投资者做生意，比如超级富豪，行业术语叫“高净值人士”，或者机构投资者，也就是把个人投资者的钱凑在一起的大基金。

最重要的基金类型有：1. 养老基金（pension funds），管理的钱是个人为将来拿退休金而存的；2. 主权财富基金（sovereign wealth funds），这类基金管理的是一国的国有资产（最大的两个是挪威政府养老基金和阿布扎比投资委员会）；3. 互惠基金（mutual funds，又称共同基金）或单位信托基金（unit trusts），它通过公开市场，吸收小个体投资者的钱，然后对其进行管理；4. 对冲基金（hedge funds），这类基金需要积极操作，对高风险高回报的资产进行投资，其资金来自超级富豪或者其他更“保守”的基金（比如养老基金）；5. 私募股权基金（private equity funds），这种基金跟对冲基金很像，但主要靠买下公司，重组后卖掉获利。

投资银行除了承销客户的股票债券外，也用自己的钱买卖股票债券，赚取差价。这叫自营交易（proprietary trading）。投资银行也协助企业并购（mergers and acquisitions，即兼并和收购，简称M&A），但这更像是咨询服务，而不是“银行”服务。

自20世纪80年代开始，特别是90年代后，投资银行越来越热衷于创造和交易新型金融产品，比如证券化债务产品（securitized debt products）和金融衍生产品（derivatives）。 [8] 这些新型金融产品之所以流行，说白了就是因为做这个比做“传统”生意如买卖股票债券或并购顾问赚的钱多。这类产品的操作确实非常复杂，我会在下文解释。

证券化债务产品：将个人债务打包成一张复合债券

在过去，某人向银行借钱买东西，借款银行就拥有一笔债权，也就这么回事。但过去几十年的“金融创新”创造了一个新的金融工具叫资产支持证券（asset-backed security，简称ABS）。一张ABS将数千笔贷款——房贷、车贷、信用卡贷、大学学费、商业贷款等——打包成一张更大的“复合”债券。

银行有一笔个人贷款，如果借钱的人拖欠不还，这钱就收不回来了。因为有这个风险，这些贷款产生的债权就很难卖给其他人。然而，如果银行将几千笔贷款组合成一张ABS，这张证券就可以买卖了。比如，银行将几千笔住房抵押贷款汇聚在一起，打包转为居民住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage Backed Security，简称RMBS）。即使有一些个人房贷违约风险较高（在美国，这类高风险的房贷被称为“次级抵押贷款”），你也可以确定，平均而言，借款人大多还是会偿付。专业的说法是，这些产品将这些借款人的风险集中在一起，所有借款人共同分担风险，这跟保险产品对被保险人的处理方式 [9] 一样。

以这种方式，本来很难卖掉的非流动性资产（比如房贷、车贷产生的债权）就变成可轻松交易的复合式债券了。在ABS兴起之前，债券只能由政府或特大公司发行。如今什么都可以变成债券，连数额不大的学生贷款的债权都可以。放款人将多笔初始贷款的债权打包成一张ABS，然后卖出去获得资本，就能继续放贷。

一直到20世纪80年代，ABS只在美国交易，而且绝大多数都是房贷。但从90年代初开始，包含各种贷款的ABS在美国大量出现，随后其他富国不再禁止银行把债权卖给第三方，ABS也就逐渐扩散到这些国家。

通过“结构化”，ABS还可以变得更复杂——据说更安全

后来，ABS变得“结构化”（structured），成为担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO，又称债务抵押债券），金融产品也就变得更复杂了。“结构化”，就是把许多ABS（如RMBS）组合在一起，变成另一种组合债券，比如CDO，然后再将CDO按风险程度分成不同层级的分券（tranche） [10] ，优先级（senior）的分券更安全，因为获得了保证：如果发生任何损失，优先级分券的持有者是最后一个承担损失，也就是损失先被其他风险等级的分券持有者承担。通过这种方式，投行就能从一个不安全的资产池中创造出一个非常安全的金融产品，至少理论上是这样。 [11] 但CDO也可能违约，这时候就出现一种新的衍生性金融产品信用违约互换（credit default swap，CDS），来规避CDO违约风险。

结构性产品只是转移和掩盖风险，不能消除风险

一般认为，这一切是为了减少风险——先让数量大到足够安全（汇聚成池），然后在池中依风险等级切割出安全区域（结构化）。

因此，分出来的CDO优先级分券，信用等级通常是AAA。要知道，AAA级传统上只给最安全的金融资产，比如少数富国的政府债券和极少数超级安全的公司发行的债券。

既然有了AAA评级，这些资产就有很多人买了，就连保守型投资者如养老基金、保险公司、慈善基金会都可能会买。商业银行也大量买入。CDO由于AAA评级而能轻易脱手，既能让银行满足流动性法规的要求，利率又比传统AAA金融资产（这类资产都是以低收益换取安全性）高。结构性债务产品市场于是出现爆发式增长。

即使经过结构化，这些债券的背后依然是摇摇欲坠的资产。一些贷款买房的人工作不稳定，一些信用卡持卡人的收入起起落落。美国房市泡沫一破裂，CDO优先级分券超级安全的传说也随着破灭。

金融衍生品本质上是赌博，赌的是未来“其他事情”的走向 2

过去三十年，除了这种“复合”和“结构性”金融产品，投资银行还开发出许多衍生性金融产品，或者叫金融衍生品。

之所以叫衍生品，是因为他们本身并无任何内在价值，其价值靠外在事物“衍生”出来。这很像英国曼彻斯特某个人，跟庄家或朋友赌美国拉斯维加斯某场拳击比赛的结果，这个赌局的价值就是从拳击比赛衍生出来的。 3 你可以说，金融衍生品都是关于其他事物未来走向的赌局。

一开始，金融衍生品仅限于大宗商品市场

目前，金融衍生品合约可以包含任何东西：大宗商品（commodities，比如米、石油）、金融资产（如股票、外汇）、价格（如股票指数、房价），甚至天气。但一开始，这类合约基本只限于大宗商品市场。

一个经典例子是：稻农与米商在水稻还没成熟之前，就签订合约规定将来收成时稻农卖给米商的价格。这类合约被称为远期合约（forward contract/forward）。远期合约虽然不是唯一的金融衍生品，但我们还要继续探究它，因为它是金融衍生品的“原型”（prototype）。

一旦合约成立，金融衍生品就很像赌局了，赌的是它所基于的真实世界事物。像上面这个例子，一张米的远期合约就像一盘关于未来米价的赌局。

柜台vs.交易所：定制化vs.标准化

许多金融衍生品是定制化的（custom-made），也就是只存在特定的两个缔约方之间，比如上例的稻农和米商。一个更现代的例子是，某公司为了避免汇率波动带来的损失，就与投资银行签订一份汇率远期合约，规定23天后以某一汇率买卖某一数额的外币。这种定制化的金融衍生品叫柜台交易（over-the-counter，简称OTC，也称场外交易）金融衍生品。

不过金融衍生品也可以“标准化”（standardized），然后在交易所卖出去，这叫交易所交易（exchange-traded，也称场内交易）。在所有这类交易所中，最具代表性的是成立于19世纪中期的芝加哥期货交易所（CBOT）。人们将这种标准化的远期合约叫作期货（futures）。一份石油期货合约可能会写明，不管一年后这份合约在哪个人手上，到那时候我都按每桶100美元的价格，购买某一特定品种原油（比如布伦特原油或西德克萨斯中质原油）1000桶。

虽可以规避风险，但也能用于投机

支持金融衍生品的标准说法是，他们能让经济参与者“对冲”（hedge）风险，即规避风险。炼油厂买一纸原油期货合约，就可以规避一年后油价涨到超过每桶100美元的风险。这也意味着，如果油价跌破100美元/桶，炼油厂就损失了，因为根据合约，我就必须以每桶100美元的价格买入，除非我已经将合约卖给别人了。当然，只有炼油厂相信油价低于每桶100美元的概率很小时，炼油厂才会买这么一个合约。

然而，这种避险或说保护功能，并不是金融衍生品的唯一功能，甚至已经不是主要功能。金融衍生品还可以用于投机：对油价走势进行投机（也就是赌博）。换句话说，跟油价没任何利益关系的人，既不是消费者也不是炼油厂的，都可以对油价趋势下赌注。因此，金融活动家布雷特·斯科特（Brett Scott）曾提出一个带挑衅但很有洞见的类比，他指出：“说金融衍生品是让人们规避风险，就有点像说赌马是帮马主规避马跑输的风险一样。” 4

其他金融衍生品——期权和互换

后来，金融衍生品家族有了新成员。期权和互换是其中最重要的两个。

期权（option，又称选择权）是一种合约，它给予缔约方在某一特定时期以现在所定的价格买（卖）某种东西的权利（但不是义务）。期权又分为买进期权（call option，又称看涨期权）和卖出期权（put option，又称看跌期权）。人们最常听到的期权是“股票期权”。股票期权，就是以预先约定的价格在未来某一时期买进特定数量股票的权利。企业通常会给高管（有时是其他员工）股票期权，目的是激励他们努力管理公司，提升公司股价。

如果说远期合约赌的是未来单一事件，那互换（swap）赌的则是未来一系列事件。其实互换就像一系列相互联系在一起的远期合约。举个例子，通过互换合约，你可以将未来一系列变动的支出或收入，换成一系列固定的支出或收入。斯科特做过一个类比，他说互换就像在一段时期内交固定费用的手机通信费合同或电费合同一样。 5 引起支出或收入变动的事物多种多样，因此互换种类也是五花八门：利率、汇率、股票、大宗商品、股权，甚至特定金融产品的违约风险（如CDS）。

讲到这里，大家可能头都晕了，但“新金融”就是很复杂。而正因为复杂，新金融产品才危险。

金融衍生品贸易的起飞

虽然早在20世纪70年代，芝加哥期货交易所就成立外汇期货和股票期权市场，但一直到80年代初，金融衍生品市场规模都不是很大。 6

然而，1982年发生了历史性变化。那一年，美国最重要的两个金融监管机构美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）同意，衍生品合约的清算不必涉及背后商品（比如大米或原油）的交割，可以用现金交割。

这个新规造成衍生品合约种类剧增，这些衍生品的背后就不只是大宗商品或金融资产了，还可以是“概念”（notional）事物，比如股票指数——它没有实体，也就无法以实体交割。 7 从那时候起，投行就充分发挥想象，发明出了各种各样的金融衍生品。

真实数据

金融的爆炸性增长

欧洲直到20世纪90年代，证券化债务产品（如ABS、CDO等）还非常少。根据OECD数据，到2010年，欧洲这类产品的市场规模已增长到2.7万亿美元左右。但这跟美国（这类产品在美国历史更悠久）比起来，还是小巫见大巫了：2010年美国市场规模已达10.7万亿美元，要知道，欧洲的GDP比美国还要多10%。 8

衍生品市场的增长速率更快。这类产品在20世纪80年代还很边缘，但据林毅夫与苏特里（J. Sutri）为IMF做的报告估计 9 ，到2011年，全球柜台衍生品市场的“未偿部分”（也就是“赌注”总额，一般超过其背后资产价值很多倍）高达648万亿美元；合约本身的“市场价值”为27万亿美元。相比之下，当时全球银行资产也才110万亿美元，而全球GDP则只有70万亿美元。（这些数字之间并没有可比性，提供这些数字只是让大家感受其规模之大。）

快速增长的也不仅仅是新金融产品，其他金融部门也在飞速增长。据加布里埃尔·帕尔马（Gabriel Palma）估计，1980年至2007年间，金融资产存量跟全球GDP的比率从1.2增长到4.4。 10

在许多富裕国家，尤其是美国和英国，金融部门的相对规模就更大了。据帕尔马估计，2007年英国的金融资产存量是其GDP的700%。 [12] 科斯塔斯·拉帕韦查斯（Costas Lapavitsas）使用的数据来源不一样，据他的估计，在20世纪80年代末，英国金融资产总额是其GDP的700%，到2009年则超过1200%，若把英国公民和企业的海外资产算进去，则高达1800%。 11 詹姆斯·克罗蒂（James Crotty）使用美国政府数据，算出20世纪50年代到70年代，美国金融资产是其GDP的400%到500%。但随着金融管制的放松，这个比值从80年代初开始飞速增长，到21世纪头几年就突破了900%。 12

新金融及其后果

新金融系统本应该更有效率、更安全

以上种种证据显示，新金融系统是过去三十年才出现。通过金融创新——有些人称之为金融工程，复杂的新金融工具在这几十年不断涌现。这个过程因为放松金融管制（financial deregulation）而大大加快。放松金融管制，就是废除或减少现存的对金融活动的管制，后面我会细讲。

这个新金融系统本应该比旧体系更有效率和更安全才对，主导旧金融系统的都是头脑迟钝的商业银行，他们经营的金融工具有限，无法满足人们日益多元的金融风险需求。新金融背后的信念是：更大的合约自由，能够最大化市场参与者创新的概率，这些创新能提升评估风险和资产定价的效率，从而增强金融系统的稳定性。

但有一点却被忽视了，那就是新金融工具也可能会因为过于复杂而没法保证其安全性。亲市场派主张，在自由市场中，缔约方只有自认为他们可以从中获利，才会签约。1998年，时任美国财政部副部长的劳伦斯·萨默斯（Larry Summers）向国会做证时这么形容这些缔约方：“大多是经验老到的金融机构，有极高的能力防欺诈和保护自己不受合约对方破产波及。” [13]

这些“经验老到的”金融机构中，有一家是美国政府在2008年秋救助的保险公司美国国际集团（AIG）。就在AIG出事前半年，其首席财务官乔·卡萨诺（Joe Cassano）还说：“不是我们轻率，我们真的很难看出这些（CDS）交易有损失哪怕一美元的可能。”

就连监管官员也相信市场不会出错。美国房地产泡沫最大时，货币政策制定者还在否认有泡沫。2005年6月，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）先是承认“在一些当地市场有泡沫迹象”，然后向国会议员保证：“但全国性的房产价格‘泡沫’则不太可能出现。”几个月后，也就是2005年10月，时任美国白宫经济顾问委员会主席的本·伯南克（Ben Bernanke）向国会做证说，两年来美国房价增长25%，“主要反映了强劲的经济基本面”。不久后，伯南克就当上了美联储主席（2006年2月—2014年1月）。

日益增长的复杂性使金融系统更没效率、更不稳定

尽管有这些官员的口头保证，美国房市泡沫还是在2007、2008年破了。考虑当时经济基本面的表现，房价确实高到无法支撑了。而一直依靠房市的担保债务凭证（CDO）和信用违约互换（CDS）也随着崩盘，从而导致自1929年大萧条以来最大的金融危机。2008年金融危机之后，很多信息被曝光，原来昔日萨默斯口中“经验老到的”金融机构还有自信的监管者，根本不知道危机前究竟发生了什么。

这正是因为金融系统的复杂度已经大增——真的不是复杂一点点。英格兰银行（即英国央行）负责金融稳定的执行董事安迪·霍尔丹（Andy Haldane）曾经指出，一个潜在投资者要完全搞懂一张担保债务凭证(CDO）——新金融产品中较复杂的一种，但不是最复杂的，需要阅读十亿页以上的信息。 13 有些银行家告诉我，衍生品合约动辄几百页，他们自然就没有时间阅读。复杂的数学模型被开发出来，就是为了处理这些超载的信息，但是到头来，事实却证明，数学模型并不适合担此重任，这还是最好的，最糟糕的是，它给大众造成一种错觉，以为一切都还在掌控之中。根据这些数学模型，2008年金融海啸发生的概率，相当于连中彩票21或22次的概率。 14

日益增长的互联性也加剧了金融系统的不稳定性

在各国都在放松金融管制的大趋势下，对于什么是合法的金融合约的定义更不严格 [14] 了（比如指数衍生产品变合法），这些金融产品汇聚，重组，并大量涌入市场，越来越多。

这个趋势始于20世纪80年代的英国和美国，之后各国相继效仿，放松甚至废除各种金融法规，这些法规包括：商业银行的审慎监管，尤其是流动性和杠杆管理；放款利率上限；金融机构可持有资产类型限制，比如在80年代以前，美国储蓄贷款机构（Savings & Loan institutions）是不允许做消费贷款和商业房产按揭贷款的；贷款规定，比如按揭贷款的房产信贷价值比率规定；资本跨境流动限制（关于最后这项的进一步讨论，请看第12章）。

结果就是金融系统内不同部分之间的联系（connections）剧增，这在历史上从未有过。这种联系不仅发生在不同部门之间，比如商业银行和保险公司都深入参与衍生品交易，还发生在不同国家之间，例如2008年首先注意到美国CDO问题的就是购买大量CDO的德国银行和瑞士银行。随着这种互联的增加，系统中某个部分出了问题，就会很快扩散到其他部分，大大加剧了系统的不稳定性。

重点就在于，不管你用什么样的方式将金融产品集中、组合和衍生，到头来这些新金融产品背后的贷款还是同一拨人来还，也就是美国佛罗里达州次级抵押贷款借款人、日本名古屋的小公司、法国南特借钱买车的人。创造各式各样的金融产品将系统内的不同部分连接起来，实际上只是加大这些人没法还债对整个系统造成的冲击力度而已。

新金融让非金融企业更短视

新金融的兴起除了影响金融业之外，还改变了非金融企业的经营方式。这一点英美两国最明显，因为这两国新金融最发达，而且不像德国和日本，在英美两国，股东以外的其他利益相关者对公司的治理几乎没有任何影响。

第一个重大变化就是经营管理上的投资期限（time horizon）进一步缩短。随着恶意并购在20世纪80年代的兴起（回忆一下第3章提到的戈登·盖柯的故事），公司的短期获利压力越来越大，有时会为了短期利润而牺牲长期竞争力。但随着收益又高又快的金融工具的涌现，最近几十年股东也变得越来越没有耐心。在英国，20世纪60年代中期股东的平均持股期为5年，80年代就降到2年，2007年则锐减为7.5个月。 15

这导致职业经理人和越来越多的股东组成了“邪恶联盟”，高呼“股东价值最大化”的口号（见第5章）。在这个联盟中，职业经理人拿着天文数字的薪水，为企业赚取最大短期利润——甚至不惜以牺牲品质和打击员工士气为代价；同时，股东也以股息和股票回购（share buy-backs，公司购买自己的股票，从而抬高股价）的方式，分到了大部分利润。

这种经营方式，导致公司没有多少资源用于购买机器设备、研发和员工培训，从而降低了长期的生产力和竞争力。当公司陷入困境，大部分职业经理人和短期股东——这些联手将公司逼入绝境的人——搞不好早就走掉了。

非金融企业的金融化

新金融系统不仅让非金融企业变得短视，还让他们变得“金融化”，也就是更依赖他们自身的金融活动。由于金融资产收益高于传统业务，许多公司就将越来越多的资源转移给金融资产管理。焦点转向之后，这些企业更关注的是如何应付短期持股人越来越大的利润压力，也就不再注重推动技术升级以及提升企业长期生产能力。

过去几十年，一些企业开始大肆扩张他们的金融部门。比如，通用电气（GE）旗下有通用电气资本（GE Capital），通用汽车（GM）有通用汽车金融（GMAC），而福特（Ford）也有福特金融（Ford Finance）。有一些业务规模已经变得很大。在2013年夏天，美国政府下面的金融稳定监督委员会就将他们三个中最大那个——通用电气资本纳入“SIFI” （系统重要性金融机构），要知道，这种称号以前是只给最大的银行的。

金融业过度发展及其后果

在新金融系统下，金融业变得非常赚钱，获利能力远超非金融业，这在过去并不是常态。 16 因此，金融业给的薪水和奖金都要远远高于其他行业，世界上最聪明的那群人，不管在学校学的是什么专业，都纷纷被吸引到那里去。很不幸，这导致人才分配不当，这些人才如果从事其他职业——比如工程、化学等，贡献会高得多，如今却忙于买卖金融衍生产品，或为商品定价建构数学模型。这也意味着，许多高等教育资源都被浪费了，因为很多人毕业后并没有用到大学所学的专业技能。 [15]

大量财富集中在金融业，使得在游说政府上，金融界人士的游说最有效。许多法规过不了金融界游说这一关，即使这些法规对整个社会有益。越来越多的人游走于金融业与监管机构之间，这意味着很多时候游说甚至是没必要的。许多监管官员曾是金融机构的高管，所以内心本就很认同他们要监管的行业——这被称为“旋转门”（revolving door）难题。

更麻烦的是，“旋转门”也会鼓励某种难以发现的贪腐。很多监管官员卸任后会去金融机构工作，为了帮未来潜在的雇主，在解释法规会解释得很牵强，有时已经跟法规原意背道而驰。有些监管高官更聪明。他们离开工作岗位后，并没有找新工作，而是成立自己的私募基金或者对冲基金，即便没有管理基金的经验，那些受过他恩惠的金融机构还是会把钱存进去。

更难处理的是，如今亲金融的意识形态已经占统治地位。之所以大家都接受这种意识形态，无非就是因为金融界势力大、报酬高。尽管在2008年全球金融危机爆发后，金融界力不胜任、肆无忌惮、自私无情已经人尽皆知，但大多数政客和监管者还是不愿意对金融系统进行大刀阔斧的改革。这不只是因为金融业游说势力强大，还因为政客和监管者都持有这样一种意识形态上的信念：金融自由最大化对国家是好事。

真实数据

金融危机发生次数大大增加

对大多数人来说，2008年全球金融危机就足以证明新金融系统并非更有效率和更稳定。但是有一点值得注意，金融危机爆发前三十年，已经发生了许多比它小的金融危机。即使只统计那些重大的，清单也很长。

1982年，智利陷入银行业危机，这是20世纪70年代中期皮诺切特政权实施激进金融自由化的结果。在80年代末，美国储贷公司（Savings and Loan，S&L，或称为thrifts），遇到了大麻烦，起因是美国政府允许储贷公司进入高风险、高潜在收益的业务，比如商业地产贷款和消费贷款。最后政府只好关掉1/4的储贷公司，并拨出相当于GDP3%的公款收拾残局。

进入20世纪90年代，瑞典、芬兰和挪威都爆发了银行业危机，这是80年代末放松金融管制的结果。1994年和1995年是墨西哥的“龙舌兰酒”危机，随后是1997年在亚洲“经济奇迹”国家——泰国、印度尼西亚、韩国发生的金融危机，起因是他们在80年代末90年代初的金融开放和放松管制。紧随亚洲金融危机的是1998年的俄罗斯危机。然后是1999年的巴西危机和2002年的阿根廷危机，这两次也都是放松金融管制的结果。

这些只是其中比较突出的几个而已，事实上自20世纪70年代中期以来，世界上发生了太多的金融危机。根据一个被广泛引用的研究 17 ，从“二战”结束到70年代中这段时期，几乎没有国家发生过银行业危机。这个时期各国对金融业的监管都非常严格。从70年代中到80年代末，以收入占比计算，发生银行业危机的国家占全球5%—10% [16] ，这个比重在90年代中就飞升到20%。在21世纪第一个十年中间几年，这个比率曾降到0，但在2008年全球金融危机则飙升到35%。

短期股东和职业经理人的“邪恶联盟”，削弱企业投资能力

在新金融时代下，“股东价值最大化”模式的兴起大大减少了可供非金融企业做长期投资的资源。

这个时代，已分配利润（distributed profits）——也即分给股东的利润急剧增长，形式有分红或者股票回购。比如，从20世纪50年代到70年代，美国企业的已分配利润只占企业利润的35%—45%。 18 而到21世纪的第一个十年，美国最大的企业将其利润的94%分配给股东，英国前几大企业的数字则是89%。 19

这么做的后果是，这些国家的企业投资能力明显降低了。流行的看法认为，企业投资融资的资金主要来自发行新股或从银行贷款。但其实不是，这些资金主要来自留存收益（retained profits，又称留存盈利），也就是那些未分配给股东的利润。因此，留存收益的骤降——美国企业的留存收益从55%—65%降为6%，意味着企业做长期投资的能力大幅度削弱。

非金融企业越来越依靠金融活动获利

非金融企业大幅增加他们手中的金融资产，这一现象在美国尤为严重。1950年，非金融企业中金融资产只相当于非金融资产的30%，到1982年也只是到40%。但从那开始，这个数据就飞速上升，2001年达到100%，之后才往下降，到2008年变成81%，2009年又重新上升，达到104%的新高。 20

对一些企业来说，他们的金融部门近年来已经成为最大的利润来源，他们的本业制造反而相形见绌。2003年，通用电气45%的利润来自通用电气资本，2004年，通用汽车高达80%的利润来自其金融部门通用汽车金融，而福特2001年到2003年的全部利润都来自福特金融。 21

结论：金融需要严格监管，正因为它影响力太大了

如果没有金融系统的发展，资本主义一路就不可能这么发展。商业银行业务的普及、股票市场的兴起、投行业务的发展、企业和政府债券的增长，使得我们调动资源和分散风险的规模空前。如果没有这些发展，我们生活的世界可能还是小工厂林立，由李嘉图所谓的“制造主”（master manufacturers）自己运营和出资，而政府既缺少资金，能力也不足。

很不幸，随着过去三四十年“新金融”的兴起，我们的金融系统变成一股消极力量。金融企业变得非常擅长赚取高额利润，但是以制造资产泡沫为代价。但社会看不出来，因为他们通过汇聚、重组和其他技术手段掩盖了这些金融产品的不可持续性。当泡沫破裂，这些企业熟练地运用自己的经济分量与政治影响力，向政府要到救助资金和补贴，但这所造成的财政缺口还是要老百姓来补，比如通过增加赋税和削减支出。这种现象自2008年全球金融危机以来规模就特别大，但其实过去三十年，这种现象已经在全球各地（比如智利、美国、瑞典、马来西亚、俄罗斯、巴西等）出现过几十次了，只是规模较小而已。

除非监管变严格，不然这些危机还会卷土重来。20世纪80年代以来被削弱或废除的许多法规，必须恢复甚至还要加强。关于管制改革的技术层面，我们没必要在这里讨论，但对于金融改革，我们需要记住一个原则：金融系统必须变得更简单。

我们的金融系统已经变得过于复杂，复杂到无法控制。现在搞不懂金融系统的已经不只愚蠢的监管者了，“经验老到”的业界人士也一样。政府必须减少系统的复杂程度，对那些过于复杂的金融产品设限，尤其是当发明这些产品的人不能（用“排除合理怀疑”的标准）证明其产品的利大于弊时。

这个原则听起来非常激进，实则不然。政府对医药相关领域的处理原则向来如此。考虑到人体的复杂性和新药的潜在危害性，我们要求制药厂向社会证明新药利大于弊。另外，如前所述（回忆一下衍生产品部分），金融合约的合法非法边界一直是随政治决策在变。

主张金融系统应该严格监管，并不意味着金融对经济不重要。相反，正因为金融太重要，影响力太大，才应该严格监管。在大多人数走路、驾牛车、骑马的年代，我们没有交通灯、制动防抱死系统（ABS）、安全带和安全气囊。今天这些已经全有，并且开始通过法规对这些技术提出高要求，原因正是今天汽车已变成动力强劲、速度快，稍有不慎就会造成巨大破坏，车毁人亡。如果同样的道理没被应用到金融领域，经济世界中类似车祸、肇事后逃逸甚至高速公路连环追尾的事件也会不断发生。

第8章 银行的麻烦：金融

第8章银行的麻烦：金融