下篇 宏观现象 第六章 债务与风险
有一对年轻情侣，都在上海的金融行业工作，收入不错。研究生刚毕业没几年，算上年终奖，两人每月到手共5万元。他们对前途非常乐观，又到了谈婚论嫁的年龄，所以决定买房结婚。家里老人凑齐了首付，又贷了几百万元银行按揭，每月还款3万元。上海物价和生活费用不低，年轻人也少不了娱乐和应酬，还完房贷后存不下什么钱。但好在前途光明，再努力几年，收入如果翻一番，房贷压力也就轻了。何况房价一直在涨，就算把买房当投资，回报也不错。
天有不测风云。从2018年开始，金融行业日子开始不好过。一个人的公司倒闭了，暂时失业；另一个也没了年终奖，收入下降不少。每月到手的钱从5万变成了2万，可按揭3万还雷打不动。老人们手头也不宽裕，毕竟一辈子的积蓄大多已经交了首付，顶多也就能帮着再支撑几个月。于是年轻人找工作的时候也不敢太挑，总算找到了一份收入还过得去的，新冠肺炎疫情又来了……
人们在乐观时往往会低估负债的风险，过多借债。当风险出现时，又会因为债务负担沉重而缺乏腾挪空间，没办法应对。从上述故事中可以看到，就算房价不下跌，债务负担重的家庭也面临至少三大风险。一是债务缺乏弹性。若顺风顺水发了财，债务不会跟着水涨船高；可一旦倒了霉，债务也一分不会少。二是收入变化弹性很大。影响个人收入的因素数之不尽，宏观的、行业的、公司的、领导的、同事的、个人的……谁能保证自己未来几十年收入只涨不跌？就算不会失业，收入也不下降，但只要收入增长缓慢或不增长，对于高负债的家庭就已经构成了风险。既要还本又要付息，每个月紧巴巴的“月光”生活，能挺几年？第三个风险来自家庭支出的变动。突然有事要用钱怎么办？家里老人生病怎么办？要养孩子怎么办？
可见债务负担如果过重，会产生各种难以应对的风险。2018年末，我国的债务总量达到了GDP的258%（图6-1），已经和美国持平（257%），超过了德国（173%），也远高于一些发展中大国，比如巴西（158%）和印度（123%）。而且我国债务增长的速度快于这些国家，债务总量在10年间增加了5.5倍。即便我国经济增长强劲，同期GDP还增加了2.8倍，但债务占GDP的比重在10年间还是翻了一番，引发了国内外的广泛关注和担忧。近几年供给侧结构性改革中的诸多举措，尤其是“去产能”“去库存”“去杠杆”，都与债务问题和风险有关。
图6-1
中、美、德、日四国债务占各自GDP比重 数据来源：IMF全球债务数据库。此处债务仅包括银行贷款和债券。
债务占GDP的比重是否就能衡量真实的债务负担，目前尚有争议。当利率为零甚至是负的时候，只要名义GDP（内含物价）保持上涨，债务占GDP的比重可能不是个大问题，至少对政府的公共债务来说不是大问题，可以不断借新还旧。(1)但对居民和企业而言，债务总量快速上升，依然会带来很大风险。第五章已经分析了居民债务的风险，本章重点分析企业和银行的风险。
第一节和第二节解释债务的一般经济学原理。这部分介绍欧美情况多一点，希望读者明白我国债务问题虽有诸多特色，但与欧美也有不少相似之处，前车可鉴。第三节分析我国债务的成因、风险、后果。无论是居民、企业还是政府，负债都与地方政府推动经济发展的模式有关。第四节讨论如何偿还已有债务和遏制新增债务。
第一节
债务与经济衰退
经济的正常运行离不开债务。企业在卖出产品收到货款之前，需要先建设厂房，购买设备，支付工资，这些支出通常需要从银行贷款。个人买房也往往需要贷款，否则光靠一点点储蓄去全款买房，恐怕退休之前都买不起。政府也常需要借钱，否则无力建设周期长、投资大的基础设施。
债务关系让经济各部门之间的联系变得更加紧密，任何部门出问题都可能传导到其他部门，一石激起千层浪，形成系统风险。银行既贷款给个人，也贷款给企业。若有人不还房贷，银行就会出现坏账，需要压缩贷款；得不到贷款的企业就难以维持，需要减产裁员；于是更多人失去工作，还不上房贷；银行坏账进一步增加，不得不继续压缩贷款……如此，恶性循环便产生了。如果各部门负债都高，那应对冲击的资源和办法就不多，风吹草动就可能引发危机。这类危机往往来势汹汹，暴发和蔓延速度很快，原因有二。
第一，负债率高的经济中，资产价格的下跌往往迅猛。若债务太重，收入不够还本，甚至不够还息，就只能变卖资产，抛售的人多了，资产价格就会跳水。这种情况屡见不鲜。(2)2008—2009年的美国次贷危机中，美国家庭房贷负担很重，很多人不得不卖房，房价不到一年就跌了两成。2011—2012年，借钱炒房的“温州炒房团”和温州中小企业资金链断裂，导致房产纷纷被抛售，温州房价一年内跌了近三成。(3)2013—2014年，内蒙古和晋陕等地的煤炭企业崩盘。很多煤老板曾在煤价上涨时大肆借债扩张，煤价大跌后无力还债，大幅折价变卖豪车和房产。
第二，资产价格下跌会引起信贷收缩，导致资金链断裂。借债往往需要抵押物（如房产和煤矿），若抵押物价值跳水，债权人（通常是银行）坏账就会飙升，不得不大幅缩减甚至干脆中止新增信贷，导致债务人借不到钱，资金链断裂，业务难以为继。2004—2008年，爱尔兰经济过热，信贷供给年均增速为20%。2009年，美国次贷危机波及爱尔兰，银行业出现危机，2009—2013年信贷增速剧烈收缩至1.3%，导致大量企业资金链断裂。(4)在2011—2012年的温州民间借贷危机中，一些人跑路逃债，信任危机迅速发酵，所有人都捂紧钱包，信用良好的人也借不到钱。可见债务危机往往也会殃及那些债务水平健康的部门，形成连锁反应，造成地区性甚至全国范围的经济衰退。
一个部门的负债对应着另一个部门的资产。债务累积或“加杠杆”的过程，就是人与人之间商业往来增加的过程，会推动经济繁荣。而债务紧缩或“去杠杆”也就是商业活动减少的过程，会带来经济衰退。举例来说，若房价下跌，老百姓感觉变穷了，就会勒紧裤腰带、压缩消费。东西卖不出去，企业收入减少，就难以还债，债务负担过高的企业就会破产，银行会出现坏账，压缩贷款，哪怕好企业的日子也更紧了。这个过程中物价和工资会下跌（通货紧缩），而欠的钱会因为物价下跌变得更值钱了，实际债务负担就更重了。(5)
发达国家经济中最重要的组成部分是消费，对经济影响很大。美国的消费约占GDP七成，2008年的全球金融危机中消费大幅下挫，成了经济衰退的主要推手。危机之前房价越高的州，老百姓债务负担越重，消费下降也越多，经济衰退越严重。在欧洲，2008年之前房价涨幅越大的国家，居民债务负担越重，危机中消费下降也越多。(6)
债务带来的经济衰退还会加剧不平等（第五章），因为债务危机对穷人和富人的打击高度不对称。这种不对称源于债的特性，即法律优先保护债权人的索赔权，而欠债的无论是公司还是个人，即使破产也要清算偿债。以按揭为例，穷人因为收入低，买房借债的负担也重，房价一旦下跌，需要先承担损失，直到承担不起破产了，损失才转到银行及其债主或股东，后者往往是更富的人。换句话说，债务常常把风险集中到承受能力最弱的穷人身上。一个比较极端的例子是西班牙。在大多数国家，还不起房贷的人可以宣布破产，银行把房子收走，也就两清了。但在西班牙，哪怕房主把房子给了银行并宣布破产，也只能免于偿还按揭利息，本金仍然要偿还，否则累计的罚金和负债将一直存在，会上失信名单，很难正常生活。在金融危机中，这项法律引起了社会的不满和动荡，开锁匠和警察拒绝配合银行驱逐房主。破产了也消不掉的债成了沉重的负担：全球金融危机爆发五年后，西班牙是全球经济衰退最严重的国家之一。(7)
第二节
债台为何高筑：欧美的教训
债务源于人性：总想尽早满足欲望，又对未来盲目乐观，借钱时总觉得将来能还上。但人性亘古不变，债务周期却有起有落，每一次起伏都由特定的外部因素推动，这些因素会引发乐观情绪、刺激人们借债，也会增加资金供给、为借债大开方便之门。
20世纪80年代以来欧美的政治经济环境，刺激了居民对房子的需求（第五章）。但买房的前提是银行愿意放贷，否则需求就无法转化为实际购买力。若只是借贷需求增加而资金供给不增加，那利息就会上涨，需求会被抑制，贷款数量和债务水平不一定会上升。居民和企业的债务规模，换个角度看也就是银行的信贷和资产规模。所以要理解债务的增长，首先要理解银行为什么会大量放贷。资金供给与银行管制
资金供给的增加源于金融管制的放松。一方面，银行越做越大，创造的信贷越来越多；另一方面，金融创新和衍生品层出不穷，整个金融部门的规模和风险也越滚越大。
全球金融自由化浪潮始于20世纪70年代布雷顿森林体系的解体。在布雷顿森林体系下，各国货币以固定比例与美元挂钩，美元则以固定比例与黄金挂钩。要维持这一固定汇率体系，各国都需要充足的外汇储备去干预市场，防止汇率波动。所以国际资本流动的规模不能太大，否则就可能冲破某些国家的外汇储备，威胁整个体系。而要限制国际资本流动，就要限制国内银行放贷规模，否则借到钱的居民或企业就会增加消费品或投资品的进出口，过量的国际贸易和结算会引发过量的国际资本流动。
布雷顿森林体系解体后，发达国家之间实行了浮动汇率，放开了跨境资本流动。企业和居民既可以从本国银行借钱，也可以从外国银行借钱，所以单方面管控国内银行的信贷规模就没用了，于是各国纷纷放松了对银行和金融机构的业务限制，自由化浪潮席卷全球。但银行危机也随之而来。1980年至2010年，全球发生了153次银行危机，平均每年5次。而在布雷顿森林体系下，1945年至1970年，全球总共才发生了2次银行危机。纵观整个19世纪和“二战”之前，全球银行危机的频率都与国际资本流动规模高度相关。(8)
金融风险的核心是银行，历次金融危机几乎都伴随着银行危机。简单说来原因有四。(9)第一，银行规模大、杠杆高。美国银行业资产规模在1950年只占GDP的六成，而到了2008年全球金融危机之前已经超过了GDP，且银行自有资本占资产规模的比重下降到了5%左右。换句话说，美国银行业在用5块钱的本钱做着100块钱的生意，平均杠杆率达到了20倍。理论上只要亏5%，银行就蚀光了本。欧洲银行的杠杆率甚至更高，风险可想而知。(10)
第二，银行借进来的钱很多是短期的（比如活期存款），但贷出去的钱却大都是长期的（比如企业贷款），这种负债和资产的期限不匹配会带来流动性风险。一旦储户集中提取存款，银行贷出去的钱又不能立刻收回来，手里钱不够，会出大乱子。后来银行业引入了存款保险制度，承诺对个人存款进行保险，才缓解了挤提风险，但并没有完全解除。现代银行业务复杂，早已不是简单的存贷款机构，很多负债并非来自个人存款，而是来自货币基金和对冲基金，并不受存款保险制度保护。(11)一旦机构客户信心不足或急需流动性，也会形成挤提。
第三，银行信贷大都和房地产有关，常常与土地和房产价值一同起落，放大经济波动。银行因为杠杆率高，所以要特别防范风险，贷款往往要求抵押物。土地和房子就是最好的抵押物，不会消失也不会跑掉，价值稳定，潜在用途广，就算砸手里也不难转让出去。因此银行喜欢贷款给房地产企业，也喜欢做居民按揭。2012年，英国的银行贷款中79%都和住房或商业地产有关，其中65%是按揭。美国的银行贷款中也有接近七成是按揭或其他房地产相关贷款。平均来看，欧美主要国家的银行信贷中将近六成都是按揭或不动产行业贷款。(12)所以房地产周期和银行信贷周期常常同步起伏，而这两个行业的杠杆率又都不低，也就进一步放大了经济波动。
土地价值顺着经济周期起落，繁荣时地价上涨，衰退时地价下跌。而以土地为抵押物的银行信贷也顺着土地价值起落：地价上涨，抵押物价值上行，银行利润上升，资本充足率也上升，更加愿意多放贷，为此不惜降低放贷标准，逐渐积累了风险。经济衰退时，上述过程逆转。所以银行很少雪中送炭，却常常晴天送伞，繁荣时慷慨解囊、助推经济过热，衰退时却捂紧口袋、加剧经济下行。举例来说，在21世纪初的爱尔兰，大量银行资金涌入房地产行业，刺激房价飞涨。金融危机前，爱尔兰房地产建设投资占GDP比重由4%升至9%，建筑部门的就业人数也迅速增加。危机之后，房地产行业萎缩严重，急需周转资金，然而银行的信贷增速却从危机前的每年20%剧烈收缩至1.3%，很多企业因缺乏资金而倒闭，失业率居高不下。(13)
第四，银行风险会传导到其他金融部门。比如银行可以把各种按揭贷款打包成一个证券组合，卖给其他金融机构。这种业务挫伤了银行信贷分析的积极性。如果银行借出去的钱转手就能打包卖给下家，那银行就不会在乎借钱的人是不是真的有能力还钱。击鼓传花的游戏，传的是什么东西并不重要，只要有人接盘就行。在2008年金融危机中，美国很多按揭贷款的质量很差，借款人根本没能力还钱，有人甚至用宠物的名字都能申请到按揭，所以这次危机也被称为“次贷危机”。
随着银行和其他金融机构之间的交易越来越多，整个金融部门的规模也越滚越大，成了经济中最大的部门。金融危机前，金融部门的增加值已经占到美国GDP的8%。(14)频繁的金融活动并没有提高资本配置的效率，反而给经济带来了不必要的成本。过多的短期交易扩大了市场波动，挤压了实体经济的发展空间。资金和资源在金融体系内部空转，但实体经济的蛋糕却没有做大。而且大量金融交易都是业内互相“薅羊毛”，所以“军备竞赛”不断升级，大量投资硬件，高薪聘请人才，导致大量高学历人才放弃本专业而转投金融部门。(15)金融危机后，金融部门的过度繁荣引发了各界的反思和批评，也引发了“占领华尔街”之类的社会运动。国际不平衡与国内不平等
金融自由化浪潮为借贷打开了方便之门，但如果没有大量资金涌入金融系统，借贷总量也难以增加。以美国为例，这些资金来源有二。其一，一些国家把钱借给了美国，比如我国就是美国最大的债主之一。其二，美国国内不平等急剧扩大，财富高度集中，富人有了更多花不完的钱可以借给穷人。
中国等东亚国家借钱给美国，与贸易不平衡有关。2018年，中美双边贸易逆差约4 000亿美元，也就是说美国需要从全世界借入4 000亿美元来为它从中国额外的进口买单，其中最主要的债主就是中国和其他东亚国家。后者在1997年东亚金融危机中吃过美元储备不足的大亏，所以之后大量增加美元储备，买入美国国债或其他证券，相当于把钱借给了美国。这种现象被美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）称为“全球储蓄过剩”。他认为这些钱流入美国后压低了美国利率，推动了房地产投机，是引发2008年全球金融危机的重要原因。
然而借钱给美国的还有欧洲，后者受美国金融危机冲击最大、损失也最大。美国各种金融“毒资产”的最大海外持有者并不在亚洲，而在欧洲。东亚借钱给美国与贸易不平衡有关，资金主要是单向流动。而欧洲和美国的贸易基本平衡，资金主要是双向流动：欧洲借钱给美国，美国也借钱给欧洲。这种资本流动总量虽巨大，但双向抵销后的净流量却不大。正是这种“净流量小”的假象掩盖了“总流量大”的风险。“你借我、我借你”的双向流动，让围绕“毒资产”的交易规模越滚越大，风险也越来越大。比如，一家德国银行可以在美国发行用美元计价的债券，借入美元，然后再用这些美元购买美国的房贷抵押证券，钱又流回了美国。这家银行的负债和资产业务都是美元业务，仿佛是一家美国银行，只不过总部设在德国罢了。类似的欧洲银行很多。金融危机前，跨大西洋的资本流动远多于跨太平洋资本流动。而在危机中，美联储为救市所发放的紧急贷款，实际上大部分给了欧洲银行。(16)
国际资本流入美国，也有美国自身的原因，否则为什么不流入其他国家？美元是全世界最重要的储备货币，以美元计价的金融资产也是最重要的投资标的，受到全球资金的追捧，所以美国可以用很低的利率从全球借钱。大量资本净流入美国，会加剧美国贸易逆差，因为外国人手里的美元也不是自己印出来的，而是把商品和服务卖给美国换来的。为保持美元的国际储备货币地位，美国的对外贸易可能需要常年保持逆差，以向世界提供更多美元。但持续的逆差会累积债务，最终威胁美元的储备货币地位，这个逻辑也被称为“特里芬悖论”。(17)所以如今的全球经济失衡，是贸易失衡和美元地位带来的资本流动失衡所共同造就的。
国际资本流入不是美国可贷资金增加的唯一原因，另一个重要原因是国内的贫富差距。如果全部财富集中在极少数人手中，富人就会有大量的闲置资金可以借贷，而大部分穷人则需要借钱生存，债务总量就会增加。假如一个国家只有两个人，每人需要消费50元才能活下去。若总产出100元被二人平分，那总消费就等于产出，既没有储蓄也没有负债。但若甲分得100元而乙分得0元，那甲就花50元存50元，乙就需要借50元，这个国家的储蓄率和负债率就都变成了50%。
在大多数发达国家，过去40年国内贫富差距的扩大都伴随着国内债务水平的上升。(18)以美国为例：2015年，最富有的10%的人占有将近一半的全部收入，而40年前只占35%。换句话说，40年前每生产100元，富人拿35元，其他人拿65元，但如今变成了对半分，富人从国民收入这块蛋糕里多切走了15%。与这个收入转移幅度相比，常被政客们说起的中美双边贸易“巨额”逆差，2018年只占美国GDP的2%不到。
如果不看每年收入的差距而看累积的财富差距的话，不平等就更加惊人。2015年，美国最富有的10%的人占有了全部财富的78%。(19)富人的钱花不完，消费远低于收入，就产生了大量储蓄。过去40年，美国国内最富有的1%的人的过剩储蓄，与伯南克所谓的由海外涌入美国的全球过剩储蓄，体量相当。(20)理论上讲，这些富人的储蓄可以借给国内，也可以借给国外。但事实上，美国国内资金并没有流出，反而有大量国际资本流入了美国，因此富人的储蓄必然是借给了国内的企业、政府或居民。然而在全球金融危机前的几十年，美国国内企业的投资不增反降，政府每年的赤字和借债也相对稳定，所以富人的储蓄实际上就是借给了其他居民（穷人），变成了他们的债务。
穷人借债主要是买房，因此富人的余钱也就通过银行等金融中介流向了房地产。金融危机前，美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业，变成生产性投资，而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。这种金融服务的扩张，降低了资金配置效率，加大了风险。
这种金融资源“脱实向虚”的现象，在我国也引发了广泛关注。在2019年的上海“陆家嘴论坛”上，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清就强调要提高资金使用效率，解决好“脱实向虚”问题，下大力气清理金融体系内部的空转资金。而且特别强调了房地产金融化的问题：“一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为。”实体企业投资需求不足
债务本身并不可怕，如果借来的钱能用好，投资形成的资产能增加未来收入，还债就不成问题。假如资金能被实体企业投资所吸纳，就不会流到房地产和金融行业去推升资产泡沫。然而在过去40年间，主要发达国家的投资占GDP的平均比重从20世纪70年代的28%下跌到了20%。(21)一个原因是大公司把投资转移到了发展中国家（包括中国），制造业整体外迁。而制造业又是重资产和重投资的行业，所以国内制造业占比下降就推动了投资下降。同时，随着通信技术的发展，机器变得越来越智能化，需要运用大量软件和服务，而设备本身的相对价值越来越低。所以大量投资进入了所谓的“无形资产”和服务业，而服务业更依赖于人的集聚，也就推升了对特定地段的住房和社交空间（即各类商业地产）的需求。(22)
实体投资下降的另一个原因是发达国家经济的整体竞争性在减弱：行业集中度越来越高，大企业越变越大。理论上说，这不一定是坏事，若明星企业通过竞争击败对手、占据市场后依然锐意进取、积极创新，那么投资和生产率还会继续上升。然而实际情况是，美国各行业集中度的提高与企业规模的扩张，往往伴随着投资下降和生产率降低。(23)
大量资金的涌入增加了资金供给，而企业投资需求不足又降低了资金需求，所以发达国家的长期实际利率（扣除物价因素）在过去40年间一直稳步下降，如今基本为零。(24)因为缺乏能获得长期稳定收益的资产，各种短期投机便大行其道，所谓“金融创新”层出不穷，“房地产泡沫”一个接一个。金融危机之后，美联储常年的宽松货币政策让短期利率也变得极低，大企业便借机利用融资优势大肆购并小企业，进一步增加了行业集中度，降低了竞争。这种低利率环境也把大量追逐回报的资金推入了股市，推高了股价。而美国最富的10%的人掌握着90%的股市资产，贫富差距进一步拉大。(25)
这种情况也引起了我国政策制定者的警惕。2019年，中国人民银行行长易纲指出：“在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。”(26)
第三节
中国的债务与风险
我国债务迅速上涨的势头始于2008年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击了我国的出口。为防止经济下滑，中央立即出台了财政刺激计划，同时放宽了许多金融管制以及对地方政府的投融资限制，带动了基础设施投资大潮，也推动了大量资金涌入房地产。在不断的投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房的居民，债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松的金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，积累了低效产能。债务（分子）比GDP（分母）增长速度快，因此债务负担越来越重。
与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债危机，像希腊的主权债务危机和每过几年就要上演一次的阿根廷债务危机。根据国家外汇管理局的《中国国际收支报告》，我国2019年末外债余额占GDP的比重只有14%（国际公认安全线是20%），外汇储备是短期外债的2.6倍（国际公认安全线是1倍），足够应对短期偿付。而且即使在外债中也有35%是以人民币计价，违约风险很小。债务累积过程简述：2008—2018年
图6-2描述了中国始于2008年的债务累积过程。
图6-2
中国的宏观债务占GDP比重
数据来源：IMF全球债务数据库。此处债务仅包括银行贷款和债券。
2008年至2009年，为应对全球金融危机，我国迅速出台“4万亿”计划，其中中央政府投资1.18万亿元（包括对汶川地震重建的拨款），地方政府投资2.82万亿元。为配合政策落地、帮助地方政府融资，中央放松了对地方融资平台的限制（第三章），同时不断降准降息，放宽银行信贷。这些资金找到了基建和房地产两大载体，相关投资迅猛增加。比如地方政府配合当时的铁道部，大量借债建设高铁：全国铁路固定资产投资从2007年的2 500亿元，猛增到2009年的7 000亿元和2010年的8 300亿元。
2010年至2011年，前期刺激下的经济出现过热迹象，再加上猪肉价格大涨的影响，通货膨胀抬头，所以货币政策开始收紧。到了2011年年中，欧债危机爆发，国内制造业陷入困境，于是央行在2012年又开始降准降息，并放松了对地方融资平台发债的限制，城投债于是激增，净融资额比上年翻了一番还多。也是从2012年开始，以信托贷款为主的“影子银行”(27)开始扩张，把大量资金引向融资平台，推动当年基建投资猛涨，债务负担从2012年起再次加速上涨。这一时期，中央开始加强了对房地产行业的控制和监管。
2015年遭遇“股灾”，前些年投资过度造成的产能过剩和房地产库存问题也开始凸显。2015年末，美联储退出量化宽松，美元开始加息，再加上一系列内外因素，导致2015—2016年连续两年的大量资本流出，人民币对美元汇率一路贬值，接近破七。央行于是连续降准降息，财政部开始置换地方债（第三章），中央也放松了对房地产的调控，全国棚户区改造从实物安置转变为货币化安置，带动房价进一步上涨。同时，“影子银行”开始“变形”：信托贷款在严监管下大幅萎缩，而银行理财产品规模开始爆发，流向融资平台和房地产行业的资金总量没有减少，总体债务负担在2015年又一次加速增长。
2016年，在货币化“棚改”的帮助下，三四线城市房地产去库存告一段落，中央在年底首次提出“房住不炒”的定位，全面收紧房地产调控。也是在这一年，“去产能”改革开始见效，工业企业利润率开始回升，工业品出厂价格指数结束了长达五年的下跌，首次转正。
2018年上半年，在连续两年相对宽松的外部条件下，央行等四部委联合出台“资管新规”，严控“影子银行”，试图降低累积多年的金融风险。信用和资金开始收缩，民营企业的融资困境全面暴露。下半年，“中美贸易战”开始，经济增长继续放缓。2018年末，我国债务总量占比达到GDP的258%：其中居民债务为54%，政府债务为51%，非金融企业为154%（图6-3）。在政府债务中，中央国债约为17%，地方政府债务为34%。(28)第三章和第五章已经分别讨论过地方政府债务和居民债务，此处不再赘述，本章重点介绍企业债务以及债主银行的风险。
图6-3 2018年中、美、德、日四国各部门债务占GDP比重 数据来源：IMF全球债务数据库。此处债务仅包括银行贷款和债券。企业债务
从图6-3中可以看出，我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018年，美国和德国企业债务占GDP的比重分别为75%和58%，但我国高达154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。2018年末，企业债务总额约140万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区7万亿元。(29)
企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台企业的债务，约占GDP的40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均1%左右）。第三章已详细讨论过这类债务，不再赘述。
第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。按照财政部《中国财政年鉴》中的数据，1998—2007年的10年间，国企资产总额只增长了1.6倍，但2008—2017年这10年间却激增了4.4倍，负债总额也相应增长了4.7倍，占GDP的比重从78%变成144%。(30)但国企总利润占GDP的比重却从4.2%下降到了3.9%，营业收入占GDP比重从72%下降到了65%。(31)
上述国企数据被广泛使用，但这些数据及相关研究尚有诸多不明之处，很难确知国企的整体情况。(32)国有工业类企业中的数据更清楚一些，因为国家统计局一直记录详细的工企数据。2008—2017年，国有工业企业的资产和负债规模相对GDP来说并没有大幅扩张，只是略有上升，基本稳定，所以在工业领域并没有出现明显的“国进民退”现象。国企的资产负债率一直高于私营企业，但利润率却较低。2008年“4万亿”计划出台之后，国企与私企的利润率差距进一步扩大，2013年之后才开始缩小。这一变化的主要原因不在国企，而是私企利润率在“4万亿”计划之后飙升，2012年以后回落。可能的一个原因是在信贷宽松的刺激之下，很多有资源、有关系的私营企业（比如上市公司）大肆扩张，偏离主营业务，去“炒地皮”和“炒房子”，虽然获得了短期收益，但最终造成资金使用效率的下降。(33)
低效率乃至亏损的国企或大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力“输血”，挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负担。针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强金融监管，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素配置中发挥更大作用；改革和完善《企业破产法》，在债务重整过程中“去行政化”，避免地方官员主导企业破产重组，损害债权人利益（比如第四章中的江西赛维案）。
关于企业债务的第三个广受关注的问题是房地产企业的债务问题。房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以2013年为例，房地产及其直接相关行业创造的增加值占GDP的比重超过15%，且增速极快，对GDP增长率的贡献接近30%。(34)由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。(35)在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。
2018年，我国房企总债务占GDP的比重达到了75%，且大量债务来自“影子银行”或其他监管薄弱的渠道。(36)房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占2018年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部冲击原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。2020年，这类风险开始显现，无论是泰禾集团的违约还是恒大集团的“内部文件”，都吸引了广泛关注。一旦房企出现债务危机，无疑会冲击金融系统和宏观经济。而且房价连着地价，地价高低又直接影响地方政府收入，危及地方政府及融资平台的债务偿付能力。2020年8月，城乡住房建设部、中国人民银行出台了对重点房地产企业资金监测和融资管理规则，针对企业的关键债务指标画下“三道红线”，也规定企业不得再挪用贷款购地或竞买炒作土地。(37)
还有一种房企债务是在海外发行的美元债，在外国发行，以外币计价，所以不计入外汇管理局的宏观外债统计口径。截至2019年7月末，这类海外债余额约1 739亿美元。其中可能有风险，因为大多数房企并没有海外收入。自2019年7月起，发改委收紧了房企在海外发债。2020年上半年，这类债务开始净减少。(38)
总体看来，我国企业债务负担较重，应对风险的能力受限。若遭遇重大外部冲击，就可能面临债务违约风险。而企业裁员甚至倒闭，会降低居民收入，加大居民的风险，也加大其债主银行的风险。银行风险
无论是居民债务还是企业债务，都是从债务人角度看待风险，要想完整理解债务风险，还需要了解债权人的风险。中国的债权人主要是银行，不仅发放贷款，也持有大多数债券。上文讨论的欧美银行业的很多风险点，同样适用于我国。首先是对信贷放松管制，银行规模迅速膨胀。2008年的“4万亿”计划，不仅是财政刺激，也是金融刺激，存款准备金率和基准贷款利率大幅下调。银行信贷总额占GDP的比重从2008年的1.2左右一路上升到2016年的2.14。
其次是银行偏爱以土地和房产为抵押物的贷款。我再用两个小例子来详细解释一下。先看住房按揭。银行借给张三100万元买房，实质不是房子值100万元，而是张三值100万元，因为他未来有几十年的收入。但未来很长，张三有可能还不了钱，所以银行要张三先抵押房子，才肯借钱。房子是个很好的抵押物，不会消失且容易转手，只要这房子还有人愿意买，银行风险就不大。若没有抵押物，张三的风险就是银行的风险，但有了抵押物，风险就由张三和银行共担。张三还要付30万元首付，相当于抵押了100万元的房子却只借到了70万元，银行的安全垫很厚。再来看企业贷款。银行贷给企业家李四500万元买设备，实质也不是因为设备值钱，而是用设备生产出的产品值钱，这500万元来源于李四公司未来数年的经营收入。但作为抵押物，设备的专用性太强，价值远不如住房或土地，万一出事，想找到人接盘并不容易。就算有人愿意接，价格恐怕也要大打折扣，所以银行风险不小。但若李四的企业有政府担保，甚至干脆就是国企，银行风险就小多了。
所以如果优良的抵押物（住房和土地）越来越多，或者有政府信用担保的企业越来越多，那银行就有动力不断扩大信贷规模。在我国这样一个银行主导的金融体系中，地方融资平台能抵押的土地增加、涌入城市买房的人增加、地方政府的隐性担保增加等，都会从需求端刺激信贷规模的扩张。所以商业银行的信贷扩张，固然离不开宽松的货币环境，但也同样离不开信贷需求的扩张，离不开地方政府的土地金融和房地产繁荣，此所谓“银根连着地根”。
第三是银行风险会传导到其他金融部门，这与“影子银行”的兴起有关。所谓“影子银行”，就是类似银行的信贷业务，却不在银行的资产负债表中，不受银行监管规则的约束。银行是金融体系核心，规模大，杠杆高，又涉及千家万户的储蓄，牵一发动全身，所以受严格监管。若某房地产企业愿意用10%的利息借钱，银行想借，但我国严格限制银行给房企的贷款量，怎么办？银行可以卖给老百姓一个理财产品，利息5%，再把筹来的钱委托给信托公司，让信托公司把钱借给房企。在这笔“银信合作”业务中，发行的理财产品不算银行储蓄，委托给信托公司的投资不算银行贷款，所以这笔“表外业务”就绕开了对银行的监管，是一种“影子银行”业务。
有借钱需求的公司很多，愿意买银行理财产品的老百姓也很多，所以“影子银行”风生水起。相关的监管措施效果有限，往往是“按下葫芦起了瓢”。限制了“银信合作”业务，“银证信合作”业务又兴起：银行把钱委托给券商的资管计划，再让券商委托给信托公司把钱借给企业。管来管去，银行的钱到处跑，渠道越拉越长，滋润着中间各类资管行业欣欣向荣，整个金融业规模越滚越大。21世纪初，金融业增加值占GDP的比重大约在4%左右，而2015—2019年平均达到了8%，相当于美国在全球金融危机前的水平。但美国的资本市场是汇聚了全世界的资金后才达到这个规模，我国的资本市场尚未完全开放，金融业规模显然过大了。资金在金融系统内转来转去，多转一道就多一道费用，利息就又高了一点，等转到实体企业手中的时候，利息已经变得非常高，助推了各种投机行为和经济“脱实向虚”。此外，银行理财产品虽然表面上不在银行资产负债表中，银行既不保本也不保息，但老百姓认为银行要负责，而银行也确实为出问题的产品兜过底。这种刚性兑付的压力加大了银行和金融机构的风险。(39)
我国各种“影子银行”业务大都由银行主导，是银行链条的延伸，因此也被称为“银行的影子”。这与国外以非银金融机构主导的“影子银行”不同。中国的业务模式大多简单，无非多转了两道手而已，证券化程度不高，衍生品很少，参与的国际资本也很少，所以监管难度相对较低。2018年“资管新规”出台，就拧紧了“影子银行”的总闸，也打断了各种通道。但这波及的不仅是想借钱的房地产企业和政府融资平台，也挤压了既没有土地抵押也没有政府背书的中小私营企业，它们融资难和融资贵的问题在“资管新规”之后全面暴露。
第四节
化解债务风险
任何国家的债务问题，解决方案都可以分成两个部分：一是偿还已有债务；二是遏制新增债务，改革滋生债务的政治、经济环境。偿还已有债务
对债务人来说，偿债是个算术问题：或提高收入，或压缩支出，或变卖资产拆东补西。实在还不上，就只能违约，那债权人就要受损。最大的债权人是银行，若出现大规模坏账，金融系统会受到冲击。
如果借来的钱能用好，能变成优质资产、产生更高收入，那债务负担就不是问题。但如果投资失败或干脆借钱消费挥霍，那就没有新增收入，还债就得靠压缩支出：居民少吃少玩，企业裁员控费，政府削减开支。但甲的支出就是乙的收入，甲不花钱乙就不挣钱，乙也得压缩支出。大家一起勒紧裤腰带，整个经济就会收缩，大家的收入一起减少。若收入下降得比债务还快，债务负担就会不降反升。这个过程很痛苦，日子紧巴巴，东西没人买，物价普遍下跌，反而会加重实际债务负担，因为钱更值钱了。如果抛售资产去还债，资产价格就下跌，银行抵押物价值就下降，风险上升，可能引发连锁反应。
以地方政府为例。政府借债搞土地开发和城市化，既能招商引资提高税收，又能抬高地价增加收入，一举两得，债务负担似乎不是大问题。可一旦经济下行，税收减少，土地卖不上价钱，诸多公共支出又难以压缩，债务负担就会加重，就不得不转让和盘活手里的其他资产，比如国有企业。最近一两年经济压力大，中央又收紧了融资渠道，于是地方的国企混改就加速了。比如在2019年，珠海国资委转让了部分格力电器的股份，芜湖国资委也转让了部分奇瑞汽车的股份。
还债让债务人不好过，赖账让债权人不好过。所以偿债过程很痛苦，还有可能陷入经济衰退。相比之下，增发货币也能缓解债务负担，似乎还不那么痛苦，因为没有明显的利益受损方，实施起来阻力也小。增发货币的方式大概有三类。第一类是以增发货币来降低利率，这是2008年全球金融危机前的主流做法。低利率既能减少利息支出，也能刺激投资和消费，提振经济。若经济增长、实际收入增加，就可以减轻债务负担。就算实际收入不增加，增发货币也能维持稳定温和的通货膨胀，随着物价上涨和时间推移，债务负担也会减轻，因为欠的债慢慢也就不值钱了。
第二类方式是“量化宽松”，即央行增发货币来买入各类资产，把货币注入经济，这是金融危机后发达国家的主流做法。在危机中，很多人变卖资产偿债，资产市价大跌，连锁反应后果严重。央行出手买入这些资产，可以托住资产价格，同时为经济注入流动性，让大家有钱还债，缓解债务压力。从记账角度看，增发的货币算央行负债，所以“量化宽松”不过是把其他部门的负债转移到了央行身上，央行自身的资产负债规模会迅速膨胀。但只要这些债务以本国货币计价，理论上央行可以无限印钱，想接手多少就接手多少。这种做法不一定会推高通货膨胀，因为其他经济部门受债务所困，有了钱都在还债，没有增加支出，也就没给物价造成压力。欧美日在2008年全球金融危机之后都搞了大规模“量化宽松”，都没有出现通货膨胀。
“量化宽松”的主要问题是难以把增发的货币转到穷人手中，因此难以刺激消费支出，还会拉大贫富差距。央行“发钱”的方式是购买各种金融资产，所以会推高资产价格，受益的是资产所有者，也就是相对富裕的人。2008年全球金融危机之后，美国“零利率”和“量化宽松”维持了好些年，股市大涨，房价也反弹回危机前的水平，但底层百姓并没得到什么实惠，房子在危机中已经没了，手里也没多少股票，眼睁睁看着富人财富屡创新高，非常不满（第五章）。这种不满情绪的高涨对政局的影响也从选举上反映了出来。2020年新冠肺炎疫情在美国暴发后，美联储再次开闸放水，资产负债表规模在3个月内扩张了六成以上，而随后的经济反弹被戏称为“K形反弹”：富人往上，穷人向下。
第三类增加货币供给的做法是把债务货币化。政府加大财政支出去刺激经济，由财政部发债融资，央行直接印钱买过来，无需其他金融机构参与也无需支付利息，这便是所谓“赤字货币化”。2008年全球金融危机后，前两类增发货币的方式基本已经做到了尽头，而经济麻烦依然不断，新冠肺炎疫情雪上加霜，所以近两年对“赤字货币化”这种激进政策的讨论异常热烈，支持这种做法的所谓“现代货币理论”（ModernMonetary Theory，MMT）也进入了大众视野。
“赤字货币化”的核心，是用无利率的货币替代有利率的债务，以政府预算收支的数量代替金融市场的价格（即利率）来调节经济资源配置。从理论上说，若私人部门陷入困境，而政府治理能力和财政能力过硬，“赤字货币化”也不是不能做。但若政府能力如此过硬却还是陷入了需要货币化赤字的窘境，那也正说明外部环境相当恶劣莫测。在这种情况下，“赤字货币化”的效果不能仅从理论推断，要看历史经验。从历史上看，大搞“赤字货币化”的国家普遍没有好下场，会引发物价飞涨的恶性通货膨胀，损害货币和国家信用，陷经济于混乱。这种后果每本宏观经济学教科书里都有记录，“现代货币理论”的支持者当然也知道。但他们认为历史上那些恶性通货膨胀的根源不在货币，而在于当时恶劣的外部条件（如动荡和战争）摧毁了产能、削弱了政府，若产能和政府都正常，就可以通过货币化赤字来提振经济。可这又回到了根本问题：若产能和政府都正常，怎么会陷入需要货币化赤字的困境？背后的根本原因能否靠货币化赤字化解？财政花钱要花在哪里？谁该受益谁该受损？
国民党政府就曾经搞过赤字化，彻底搞垮了货币经济。抗日战争结束后，国民党政府大手花钱打内战。仅1948年上半年的财政赤字就已经是1945年全年赤字的780倍。央行新发行的货币（“法币”）几乎全部用来为政府垫款，仅1948年上半年新发行的纸币数量就是1945年全年新增发行量的194倍。物价完全失控。1948年8月的物价是1946年初的558万倍。很多老百姓放弃使用法币，宁可以物易物或使用黄金。1948年8月，国民党推行币制改革，用金圆券替换法币，但政府信用早已尽失。仅8个月后，以金圆券计价的物价就又上涨了112倍。据季羡林先生回忆，当时清华大学教授们领了工资以后要立刻跑步去买米，“跑快跑慢价格不一样！”(40)
我国目前的货币政策比较谨慎，国务院和央行都数次明确表态不搞“大水漫灌”，“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”。(41)主要原因可能有二：第一，政府不愿看到宽松的货币政策再次推高房价，“房住不炒”是个底线原则；第二，货币政策治标不治本，无法从根本上解决债务负担背后的经济增速放缓问题，因为这是结构性的问题，是地方政府推动经济发展的模式问题。遏制新增债务
理解了各类债务的成因之后，也就不难理解遏制新增债务的一些基本原则：限制房价上涨，限制“土地财政”和“土地金融”，限制政府担保和国有企业过度借贷，等等。但困难在于，就算搞清楚了原因，也不一定就能处理好后果，因为“因”毕竟是过去的“因”，但“果”却是现在的“果”，时过境迁，很多东西都变了。好比一个人胡吃海塞成了大胖子，要想重获健康，少吃虽然是必须的，但简单粗暴的节食可能会出大问题，必须小心处理肥胖引起的很多并发症。
反过来看，当年种下的“因”，也有当年的道理，或干脆就是不得已而为之。当下债务问题的直接起因是2008年的全球金融危机。当时金融海啸一浪高过一浪，出口订单锐减，若刺激力度不够，谁也不知道后果会如何。虽然现在回过头看，有不少声音认为“4万亿”计划用力过猛，但历史不能假设。
再比如，政府通过或明或暗的担保来帮助企业借款，不一定总是坏事。在经济发展早期，有很多潜在收益很高的项目，由于金融市场不发达、制度不规范，不确定性很强，很难吸引足够的投资。正是由于有了政府担保，这些项目才得以进行。但随着市场经济不断发展，粗放式投资就能带来高收益的项目减少，融资需求逐渐多元化，若此时政府仍过多干预，难免把资金导入低效率的企业，造成过剩产能，挤占其他企业的发展空间。投资效益越来越低，对经济的拉动效果也越来越弱，债务负担和偿债风险就越来越高。
总的说来，我国的债务问题是以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，净出口对GDP的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要（见下一章的图7-4以及相关详细解释）。而无论是基建还是房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，抛开五花八门的“外衣”，本质上都是对政府信用的回应。所形成的债务风险，虽然表现为债主银行的风险，但最终依然是政府风险。最近几年围绕供给侧结构性改革所推行的一系列重大经济金融改革，包括严控房价上涨、“资管新规”、限制土地融资、债务置换、“反腐”、国企混改等，确实有效遏制了新增债务的增长，但是高度依赖负债和投资的发展模式还没有完成转型，因此限制债务虽限制了这种模式的运转，但并不会自动转化为更有效率的模式，于是经济增速下滑。
限制债务增长的另一项根本性措施是资本市场改革，改变以银行贷款为主的间接融资体系，拓展直接融资渠道，既降低债务负担，也提高资金使用效率。与债权相比，股权的约束力更强。一来股东风险共担，共赚共赔；二来股权可以转让，股价可以约束公司行为。哪怕同样是借债，债券的约束力也比银行贷款强，因为债券也可以转让。
这些年资本市场的改革进展相对缓慢，根本原因并不难理解。融资体系和投资体系是一体两面：谁来做投资决策，谁就该承担投资风险，融资体系也就应该把资源和风险向谁集中。若投资由政府和国企主导，风险也自然该由它们承担。目前的融资体系正是让政府承担风险的体系，因为银行的风险最终是政府的风险。以2018年的固定资产投资为例，按照国家统计局的口径，“民间投资”占62%，政府和国企占38%。但这个比例大大低估了政府的影响，很多私人投资是在政府产业政策的扶持之下才上马的。在房地产开发中，投资总额的四到五成是用来从政府手里买地的。这种投资结构所对应的风险自然主要由政府及其控制的金融机构承担。根据中国人民银行行长易纲的测算，2018年，我国金融资产中72%的风险由金融机构和政府承担。1995年和2007年，这个比例分别是74%和70%，多年来变化并不大。(42)
因此政府和国企主导投资与国有银行主导融资相辅相成，符合经济逻辑。这一体系在过去的经济增长中发挥过很大作用，但如果投资主体不变，权力不下放给市场，那想要构建降低政府和银行风险的直接融资体系、想让分散的投资者去承担风险，就不符合“谁决策谁担风险”的逻辑，自然进展缓慢。当然以直接融资为主的资本市场也不是万灵药，华尔街的奇迹和灾祸都不少。在我国将来的金融体系中，究竟间接和直接融资各占多大比重，国有金融企业和机构（包括政策性银行和社保基金等）在其中该扮演何种角色，都还是未知数。
总的来看，我国债务风险的本质不是金融投机的风险，而是财政和资源分配机制的风险。这些机制不是新问题，但债务负担在这十年间迅速上升，主要是因为这一机制已经无法持续拉动GDP增长。无论是实际生产率的增长还是通货膨胀速度，都赶不上信贷或债务增长的速度，所以宏观上就造成了高投资挤压消费，部分工业产能过剩和部分地区房地产投资过剩，同时伴随着腐败和行政效率降低。这种经济增长方式无法持续。最近几年的改革力图扭转这种局面，让市场在资源配置中，尤其是在土地和资本等要素配置中起更大作用。
结语
本章分析了我国债务的情况，聚焦企业和银行风险，结合前几章讨论过的政府和居民债务风险，希望能帮助读者理解债务风险的大概。债务问题不是简单的货币和金融问题，其根源在于我国经济发展的模式和结构，所以在降债务的过程中伴随着一系列深层次的结构性改革。然而导致目前债务问题的直接起因，却是2008年的全球金融危机和几年后的欧债危机。这两次危机对世界格局的影响，远超“9·11”事件。为应对巨大的外部冲击，我国迅速出台了“4万亿”计划，稳定了我国和世界经济，但同时也加剧了债务负担和产能过剩。
产能过剩可以从三个角度去理解。第一是生产效率下降。宏观上表现为GDP增速放缓，低于债务增速，所以宏观债务负担加重。微观上表现为地方政府过度投资、不断为一些“僵尸企业”输血，扭曲了资源配置，加重了政府和企业的债务负担。而且地方政府的“土地财政”和“土地金融”模式过度依赖地价上涨和房地产繁荣，推升了房价和居民债务负担，也加大了银行风险。
第二个角度是国际失衡。地方政府重视投资、生产和企业税收，相对忽视消费、民生和居民收入，造成经济结构失衡，分配体制偏向资本，劳动收入偏低，所以消费不足，必须向国外输出剩余产能。我国和韩国、日本等东亚邻居不同，体量巨大，所以对国际经济体系冲击巨大，贸易冲突由此而来。
第三个角度是产业升级。因为产能过剩，我国制造业竞争激烈，价格和成本不断降低，不仅冲击了外国的中低端制造业，也冲击了本国同行。要想在国内市场上存活和保持优势，头部企业必须不断创新，进入附加值更高的环节。所以我国制造业的质量和技术含量在竞争中不断上升，在全球价值链上不断攀升，也带动了技术创新和基础科学的进步，进一步冲击了发达国家主导的国际分工体系。
从第三章开始一直到本章结束，本书已经详细分析了第一个角度，也为理解第二和第三个角度打下了微观基础。下一章将展开讨论我国对国际经济体系的冲击，并且从国际冲突的角度出发，由外向内再度审视国内经济结构的失衡问题。
扩展阅读
最近10年，从债务角度反思2008年全球金融危机的好书很多。普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏非的著作《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》（2015）是一本关于美国房地产及债务的通俗作品。对一般读者来说，该书可能关注面有些狭窄，细节也过于详尽；但对于经济学专业的学生，该书值得细读，可以学习如何从微观数据中清楚地解答重要的宏观问题。英国经济学家特纳的著作《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》（2016）是针对债务问题更加全面的通俗作品，思路清楚，文笔流畅，可以结合英国央行前行长金关于银行和金融系统的杰作《金融炼金术的终结：货币、银行与全球经济的未来》（2016）一起阅读，会大有收获。经济史专家图兹的著作Crashed: Howa Decade of Financial Crises Changed the World（2018）全面而细致地记录了2008年全球金融危机之后的10年间世界政治、经济格局的深刻变化，非常精彩。著名对冲基金——桥水基金的创始人达利欧（Dalio）对债务问题有多年的思考和实践，其著作《债务危机：我的应对原则》（2019）不受经济学理论框框的限制，更加简练直接。关于中国债务问题有很多讨论和研究，但大多是学术文献或行业报告，全面系统的普及性读物较少。
南京大学-约翰斯·霍普金斯大学中美文化研究中心研究员包尔泰（Armstrong-Taylor）就中国的金融体制和债务写过一本简明通俗的书Debt and Distortion: Risks and Reforms in theChinese Financial System（2016），是很好的入门读物。彭博的经济学家欧乐鹰（Orlik）最近出版了一本小书China:the Bubble that NeverPops（2020），标题很有趣，“中国，永不破裂的泡沫”。该书回顾了改革开放以来历次债务危机的前因后果和化解办法。作者坦言，中国经济发展史也是各种“中国崩溃论”的失败史。在别人忙着讥讽“水多加面，面多加水”的手忙脚乱时，作者问：馒头为什么越蒸越大？银行是金融系统的核心，也是金融危机的风暴眼。
理解银行的风险需要深入了解其具体业务，这是近些年关于金融危机的研究中最有意思的部分。虽然从宏观角度分析危机也很有意思，但只有深入了解具体业务细节，才能真正对现实的复杂性和吊诡之处产生敬畏之心，避免夸夸其谈。虽然业务内容比较专业，但有两本书写的相对简明，是很好的入门读物。一本是耶鲁大学戈顿的《银行的秘密：现代金融生存启示录》（2011），另一本是英国经济学家米尔恩（Milne）的The Fall of theHouse of Credit: What Went Wrong in Banking and What Can be Done toRepair the Damage?（2009）。获过奥斯卡奖的电影《大空头》中也有很多金融业务细节，很精彩。本片虽然取材自真人真事，但主人公们其实不是真正从做空金融危机中赚到大钱的人，还差得远。如果想听听这次危机中“大钱”交易的故事，祖克曼的《史上最伟大的交易》（2018）是一部可以当小说看的杰作。
关于我国银行系统的风险和改革，两位参与其中的投行经济学家沃尔特和豪伊写了一本很专业但不难理解的书，《红色资本：中国的非凡崛起和脆弱的金融基础》（2013），值得一读。高盛前总裁、美国前财政部长保尔森也参与和见证了我国金融改革，他的回忆录《与中国打交道：亲历一个新经济大国的崛起》（2016）中有很多轶事。人民银行副行长潘功胜的著作《大行蝶变：中国大型商业银行复兴之路》（2012）则从中国银行家的角度回顾和分析了大型商业银行的改革历程，也值得一读。
(1) 详见哈佛大学福尔曼（Furman）和萨默斯（Summers）的论文（2020）。
(2) 为了还债而低价变卖金融资产的行为，术语称为“firesale”。读者可参考哈佛大学施莱弗（Shleifer）和芝加哥大学维什尼（Vishny）对这一现象的简明介绍（2011）。
(3) 衡量美国房价的常用指标是Case-Shiller指数，2008年初大约为180，2009年跌穿150。根据南京大学包尔泰（Paul Armstrong-Taylor）著作（2016）中的数据，温州二手房的价格指数从2011年1月的120跌到2012年1月的85。
(4) 爱尔兰数据来自英国经济学家特纳（Turner）的著作（2016）。
(5) 这种“债务—通货紧缩—经济萧条”螺旋式下行的逻辑，被美国经济学家费雪（Fisher）称为“债务—通缩循环”，可以解释1929—1933年的世界经济大萧条。这种理论后来被日本经济学家辜朝明发展成为“资产负债表衰退理论”，用来解释日本20世纪90年代初开始的长期衰退以及美国次贷危机后的衰退（辜朝明，2016）。布朗大学埃格特松（Eggertsson）和诺贝尔奖得主克鲁格曼（Krugman）的文章（2012）系统地阐述了这一思路。
(6) 普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏非的著作（2015）详细介绍了美国居民的债务和消费情况。美联储旧金山分行的研究（Glick and Lansing, 2010）表明，欧美主要国家2008年之前10年的房价和居民负债高度正相关，而负债越多的国家，在危机中消费下降也越多。
(7) 西班牙的例子来自普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏非的著作（2015）。
(8) 哈佛大学莱因哈特（Reinhart）和罗格夫（Rogoff）在其著作（2012）中统计了过去200年全球主要国家的银行危机次数，发现危机频率和国际资本流动规模高度正相关。
(9) 关于银行风险，英国中央银行前行长默文·金（MervynKing）的著作（2016）精彩而深刻。
(10) 根据英格兰银行的报告（Haldane, Brennan and Madouros，2010），2007年美国主要商业银行的杠杆率（总资产／一级核心资本）在20倍左右（如美洲银行将近21倍），投资银行则在30倍左右（如雷曼兄弟将近28倍）。而欧洲的德意志银行是52倍，瑞银是58倍。
(11) 这类资金中数额最大的一类是“回购”（repo），可以理解为一种短期抵押借款。耶鲁大学戈顿（Gorton）的著作（2011）对这项重要业务做了简明而精彩的介绍。
(12) 数据来自英国经济学家特纳的著作（2016）以及旧金山美联储霍尔达（Jordà）、德国波恩大学舒拉里克（Schularick）和戴维斯加州大学泰勒（Taylor）的合作研究（2016）。此外，三位德国经济学家的研究（Knoll, Schularick and Steger, 2017）指出，房价在20世纪70年代布雷顿森林体系解体后开始加速上涨，比人均GDP增速快得多，这可能跟金融放松管制后大量资金进入房地产市场有关。
(13) 爱尔兰的数据来自特纳的著作（2016）。银行信贷的顺周期特性也反映在利息变动中。一旦形势不好，利息也往往迅速升高。纽约大学的格特勒（Gertler）和吉尔克里斯特（Gilchrist）的论文（2018）描述了2008—2009年全球金融危机期间各种利息的变动和金融机构的行为。
(14) 数字来自英格兰银行的报告（Haldane, Simon and Madouros, 2010）。
(15) 纽约大学菲利蓬（Philippon）和弗吉尼亚大学雷谢夫（Reshef）的论文（2012）研究了美国金融部门对高学历人才的挤占。
(16) 国际清算行的研究人员分解了各大陆间的金融资本流动总量，而不是仅仅关注“净流量”（Avdjiev, McCauley and Shin, 2016）。跨大西洋金融机构间的紧密联系，有复杂的成因和后果，经济史专家图兹（Tooze）的著作（2018）对此有非常详尽和精彩的论述。
(17) 这个理论是针对布雷顿森林体系以及之前的金本位所提出的，能否直接套用到如今美国的贸易赤字问题上，尚有争议。不能据此认为，人民币想要成为国际货币，我国现在的贸易顺差就必须变成逆差。(18) 普林斯顿大学迈恩（Mian）、哈佛大学斯特劳布（Straub）、芝加哥大学苏非（Sufi）等人的论文详细阐述了发达国家中收入不平等和债务上升之间的关联（2020a）。
(19) 收入和财富不平等的数据来自德国波恩大学库恩（Kuhn）、舒拉里克（Schularick）和施泰因（Steins）的论文（2020）。
(20) 富人的钱借给了穷人，逻辑上很好理解，但实际上并不容易证实，需要拨开金融中介的重重迷雾，搞清楚资金的来龙去脉。美国最富有的1%的人储蓄增加，对应着最穷的90%的人债务增加，是普林斯顿大学迈恩（Mian）、哈佛大学斯特劳布（Straub）、芝加哥大学苏非（Sufi）等人最近的发现（2020b）。(21) 数据同样来自迈恩（Mian）、斯特劳布（Straub）和苏非（Sufi）的论文（2020a）。
(22) 两位英国经济学家的著作（Haskel and Westlake, 2018）指出：1990年至2014年，资本设备相对于当期产品和服务的价格下降了33%。该书把发达国家称为“没有资本的资本主义”（capitalism without capital），即更重视无形资产和人才的资本主义，并深入探讨了这种经济中的生产率停滞和收入不平等。
(23) 纽约大学菲利蓬（Philippon）写过一本精彩的小书（2019），分析美国经济越来越偏离自由市场，竞争力不断下降。
(24) 数据来自迈恩（Mian）、斯特劳布（Straub）和苏非（Sufi）的论文（2020a）。
(25) 数据来自库恩（Kuhn）、舒拉里克（Schularick）和施泰因（Steins）的论文（2020）。富人的九成资产都是股票，这一比例自1950年至今变化不大。
(26) 见易纲的文章（2019）。
(27) 关于“影子银行”，详见本章后文“银行风险”小节。
(28) 很多人认为地方政府债务不仅应包括政府的显性债务，也应包括其关联企业的债务，所以债务负担不止34%。但如果把这些隐性债务算到政府头上的话，就不能再重复算到企业头上，因此这类争议并不影响对总体债务水平的估算。
(29) 企业债务总额按图6-3中占GDP的比重推出。图中的企业不包括金融企业，这是计算宏观债务负担时的国际惯例。图中债务是指企业部门作为一个整体从外部（如银行）借债的总额，不包括企业间相互的债务债权关系（如业务往来产生的应收账款等）。我国非金融企业在境内股票融资的总额，来自中国人民银行发布的“社会融资规模存量统计表”。
(30) 这个比重与图6-3中企业债务占GDP的154%，不能直接相比。图中的企业债务是企业作为一个整体的对外债务总额，只包括贷款和债券；而此处的144%也包含了企业间的应付账款等。企业间的相互债务在计算企业总体对外债务负担时会互相抵消。但如果只计算部分企业比如国企的债务规模时，这些企业间的债务也应该算上。关于国企的宏观数据有两套口径，一套是国资委的，一套是财政部的，后一套涵盖范围更广，因为很多国企不归国资委管。本节只讨论非金融类企业，因为图6-3中的企业债务统计仅包括非金融企业。
(31) 与GDP最可比的企业数据应该是增加值，但国企整体增加值很难估算，各种估计方法都有不小缺陷。按张春霖的估计（2019），国企增加值占GDP的比重最近10年变化不大。
(32) 比如，2017年的所有国企资产中有45%被归类为“社会服务业”和“机关社团及其他”，而这两类企业的营业收入几乎可以忽略不计。财政部没有详细解释这些究竟是什么企业。再比如，按资产规模算，2017年至少24%的国企应被归类为基础设施企业，其中也包括地方政府融资平台。这类企业对经济的贡献显然不能只看自身的资产回报，还应该考虑它们对其他经济部门的带动作用和贡献，但这些贡献很难估计。
(33) 关于私营企业包括工业企业在“4万亿”计划之后的扩张和效率下降，可以参考清华大学白重恩、芝加哥大学谢长泰、香港中文大学宋铮的研究（Bai, Hsieh and Song,2016）。在房地产繁荣和房价高涨的刺激下，2007年至2015年，A股上市公司中的非房地产企业也大量购入了商业地产和住宅，总金额占其投资总额三成，这个数据来自香港浸会大学陈婷、北京大学周黎安和刘晓蕾、普林斯顿大学熊伟等人的研究（Chen et al.,2018）。
(34) 这种估计比较复杂，涉及房地产相关各行业的投入产出模型。此处的估计结果来自国家统计局许宪春等人的论文（2015）。
(35) 对上市房企成本构成的估计，来自恒大经济研究院任泽平、夏磊和熊柴的著作（2017）。
(36) 这里的75%与图6-3中企业债务占GDP的154%，不能直接相比。图中的企业债务只包括了贷款和债券，而这里的债务还包括房企的应付账款等其他债务。在我国会计制度下，预售房产生的收入，也就是在房子交接前所形成的预收房款，记为房企的负债。A股上市房企中，这部分预收款约占总负债的1/3。我国严格限制商业银行给房企贷款，所以在房企的负债中，国内银行贷款的比重一直维持在10%—15%。然而这种对资金渠道的限制很难影响资金最终流向，大量资金通过各种渠道包括“影子银行”流入了房企。
(37) 所谓“三道红线”，是要求房企在剔除预收款后的资产负债率不得高于70%、净负债率不得高于100%、现金短债比不小于1倍。
(38) 关于房企海外债的数据和监管，可参考《财新周刊》2019年第29期的文章《房企境外发债为何收紧》及2020年第37期的文章《房企降杠杆开始》。(39) 上海高级金融学院朱宁的著作（2016）系统地阐释了这种所谓“刚性泡沫”现象。
(40) 本段中的数字根据民国著名金融家张嘉璈书中（2018）的统计数据计算得出。关于季羡林先生的故事，来自北京大学周其仁的回忆（2012）。
(41) 2019年末，易纲在《求是》发表文章，阐述了货币政策的目标和理念（2019）。(42) 数据来源于易纲的论文（2020）。